融孚律所：房地产风险防范与金融工具的运用

　　4月18日，“新格局、新动能、新价值——2017中国房地产金融论坛”在北京召开。本次论坛发布了《中国房地产金融2016年度报告》，总结分析2016年房地产金融市场发展脉络，以房地产投融资发展和转型为主线，解读2017中国宏观经济与政策动向，为新形势下房地产业的健康、稳定发展带来合理化建议和前瞻性思考。融孚律所代表发表了题为《房地产风险防范与金融工具的运用》的主题演讲。以下为演讲实录：
　　融孚律所：作为融孚所的代表，非常荣幸能够见证《中国房地产金融2016年度报告》发布会，也希望借这个机会，将我们在职业过程中的相关经验和对房地产的看法跟大家做一个分享。
　　我今天讲三部分内容。第一，2016年房地产金融政策变化对金融工具运用的影响。第二，目前形势下，房地产金融可以运用的金融工具。第三，房地产风险防范，金融工具创新中律师的作用。
　　首先看第一个部分。2016年房地产金融的形势对房地产企业来说是非常严峻的一年，可以用两个字来概括，一个是“限”，一个是“防”。
　　限就是限购、限房价。在2016年年末，上海和北京相继出台了历史上最严格的限购政策，核心是既认房又认贷，就是只要你在银行有贷款，首付比例就是70%。这一段时间我作为一个律师，周围朋友向我咨询最多的问题是，我已经签了房屋买卖合同甚至是已经交了100万甚至更多的定金，限购政策出台之后，我的房屋买卖合同可不可以解除，如果解除的话我将承担什么样的违约责任。这是咨询最多的问题。
　　另外一点是“防”，防流动性风险，防高杠杆所带来的风险。政策出台了三项组合拳，分别是公司债的一些新政策，2016年10、11月深交所和沪交所相继发布了《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，四类企业，上市公司、央企、国企和排名在前一百位的房地产企业才有可能去发行公司债券。这个政策出台之后，2016年年底发行公司债券的企业几乎为零。
　　另外一个是2017年2月《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范四号》，我们称之为四号文，明确规定对于房价增长过快的16个热点城市，投向这16个城市的地产基金的私募资产管理计划暂停备案，切断了一些大的房地产商通过私募基金通道来募集资金的可能性。对于房地产基金来说，一线城市、二线城市，是他们理想的投资的地区，三四线城市虽然目前在16个城市中名单很少，但大家都不敢去了，因为本身风险就比较大。
　　第三个是对于物联网金融的整治。如果前两项对于大的房地产企业有非常重要的影响，对于互联网金融整治工作，对于中小房地产企业来说影响是非常大的。对于中小企业来说，相当多的资金是通过互联网金融或者说P2P来进行募集的，整治方案出台之后，就是切断了他们通过P2P渠道募集资金的通道。
　　以上房地产金融政策的变化，对于房地产金融工具的运用造成了三点趋势的影响。第一，对于房地产企业来说，可能会更多的利用证券化的工具去盘活存量。第二，会积极拓展国际资本市场，包括在境外发债和境外发行REITs。第三，要依托成熟的租赁市场，因为只有依托成熟的租赁市场，才有可能真正意义上促进国内房地产投资信托基金的发展。目前房地产企业大部分还是销售型的物业为主，我相信在未来这种销售型物业会走向自持型、租赁型物业。在我们国家如果要发展真正意义上的房地产信托投资基金，除了在信托法律制度以及在税收制度上的一些改革之外，另外非常重要的一点是要对目前的房屋租赁的相关法律进行完善和修改，由保护出租人利益为核心的租金法转向保护承租人利益为荷银的租赁法。
　　目前租赁市场虽然有很大的发展，但是并不成熟，或者发展得没有像欧美市场那样的程度，主要原因是在法规法律的建设方面。在欧美国家，个人住房的租赁是以承租人的利益为核心，比如不管是在欧洲还是在美国，甚至是在日本，对于承租人来说，有一个法定的续租权。如果我在签了一年或者两年的租赁合同之后，甚至提出合理的租金水平之后，承租人是必须续租的。但是中国的房屋租赁法来看，过多强调了出租人的权利，他是有权利租还是不租。我们在北京租房子的时候会遇到，房东会提出过高的房租来看你租还是不租。在欧美，承租人失业了，出租人是不可能因为你交不起房租而把你赶出去的，对承租人有很好的保护。当我们这方面的法律完善之后，再跟房地产金融的结合，能有效促进它的健康发展。
　　下面来看第二个大问题，在目前形势下房地产金融可以运用的工具。    
　　简单来说，在目前公司债、私募基金、互联网金融受到严格管控的情况下，房地产企业可以运用的新的或者比较有前景的金融工具，我个人认为有三个方面。
　　第一，境内类REITs和CMBS，境内发行REITs和境外发行债券。所谓类REITs通常是采用股+债的模式，采取展性计划，持有私募基金份额，私募基金再持有股权的产品架构。为什么我们把国内的REITs称之为类REITs？它是和境外成熟的真正意义上的REITs相比较而言的，在产品的架构、产品的形式方面有非常大的区别。
　　境内REITs基本的交易架构是这样的，会由发起人先成立一家私募基金作为SPV，然后由管理人再成立一个资产支持专项基金，作为另外一个SPV，发起人在设立基金公司SPV的时候，会以象征性的金额投入到私募基金。在资产支持专项计划成立之后，会根据项目公司对资金的需要来注资购买发起人的私募基金的份额，私募基金再通过对项目公司的股权投资以及委托贷款来持有商业物业。这是一个极简式的架构图。
　　再看一下CMBS。CMBS是以商业房地产为抵押，以其相关房地产未来的收入为偿债本息来源的资产支持证券化产品。从实质意义来说，在国内的CMBS也称之为类CMBS，和境外的成熟意义上的CMBS交易结构上有较大区别。我们看一下境内CMBS的交易架构。
　　它同样是采取了双SPV的模式，首先有原始权益人，这里的原始权益人可能是项目的大股东或者是银行，成立一个信托计划，通过这个信托计划向借款人发放贷款，由管理人发行资产支持专项计划，发行资产专项债券，受让原始权益人持有的信托受益权。没有股权或者产权的转让行为，实际上运用的是信托计划作为SPV，作为资金通道，来发行信托受益权转让。
　　我们看一下境外REITs。国内的房地产企业在境外的这种产品并不是太多，我看到目前是有36家物业注入了境外的REITs，主要是在新加坡和香港。所谓境外REITs是房地产信托投资基金，是一种通过发行股份或收益凭证汇集资金，由专门的基金托管机构进行托管，并委托专门的投资机构进行房地产投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。
　　看一下境外REITs的交易结构。境外REITs首先是由境内发起人，境内发起人应该是境内标的物业的实际控制人，在境外先成立一个SPV，这个境外的SPV和公众的投资者以及其他战略者发起成立房地产信托投资基金，房地产信托投资基金持股境外的公司，境外的公司再去收购境内持股的公司。最后的结果是境内持股公司会演变为一个在表面上的中外合资企业。
　　我们通过境外的REITs的简单的架构和境内类REITs或者类CMBS的架构可以看到，它们之间一个重要的区别是在境外的REITs是通过房地产信托投资基金的方式来间接持有境内资产标的公司的股份。但是我们的类REITs主要是通过资产管理计划来做到这一点的。原因主要是在于我们国家的信托法和欧美的信托法在本质上有很大差异，另外还有税收上的保障。
　　在目前的形势下，有很多房地产企业积极拓展国际资本市场，除了我们刚才在境外发行REITs之外，还有目前在境外发行债券，目前主要是在香港发行美元债券。对这样一种金融工具或者趋势有影响的主要是两方面的政策。一个是国家发改委的2044号文，在这个通知里边明确的将发行外债的审批制改为备案制，这极大的便利了企业在境外债券的发行。第二，外管局的汇发2017年3号文，这个文里明确规定，通过内保外贷的方式的资金是可以调为境内使用，可以通过借款和股权投资的方式调为境内使用。在以前跨境担保的管理规定里边是明确规定除了审批之外，通过内保外贷的方式发行的外贷是不可以调回境内使用的。所以这两个文件对于境内的企业发行外债来说产生了很大的影响。
　　截止到2017年2月份，在境外发债的企业总共17家，募集资金应该是4.6亿多美金。
　　境外发债包括两种模式，一种直接发债，一种间接发债。目前采取的普遍的模式是间接发债。我们看一下境外间接发债的交易结构。
　　发行境外债券可以由境内的实际发行人在香港设一个SPV，由香港SPV在BVI群岛设立第二个SPV，由BVI群岛的SPV发行债券，由香港的SPV提供担保，境内的实际发行人可以采用内保外贷的方式。是2017年2月份之后出现的这种模式，因为根据刚才我们讲到的外管局的规定，内保外贷的方式下，募集的资金可以调回境内使用，所以现在采用这种模式会慢慢变多起来。
　　在之前内保外贷模式下，境外资金不能调回境内使用的时候，是由境内的发行人和债券持有者签署Keepwell维好协议，以及股权购买承诺协议，如果采取Keepwell的模式发行外贷，就需要境内发行人具有相当高的资信或者评级，否则境内投资者是不认的，或者你即使能发行，发行的成本也非常高。
　　前面我们给大家简单介绍了在目前金融政策发生变化的情况下，我们可以运用的金融工具。那么在防范房地产风险、金融工具创新中，律师有哪些作用呢？
　　我想房地产风险是一个非常大的概率，对于一些系统性风险或者流动性风险来说，我们作为律师不太适合在这里发表意见。但是对于金融工具创新中合规性方面，律师可以起到类似于资本市场中看门人的作用。主要有两点。
　　第一，不管是发债还是REITs都涉及到对底层资产的尽职调查，通过律师的尽职调查可以防止将有毒的资产装入金融工具中，从而引发潜在风险。
　　第二，金融创新中对于红线的把握，从某种意义上说，金融创新其实是金融机构和监管部门一个不断博弈的过程，可以说是在监管的缝隙中成长的过程。但是不管博弈也好，还是在缝隙中成长也好，国家法律法规的底线是不可以触碰的，我们律师可以通过自己的专业知识来辨别这些底线，帮助金融机构进行创新。
　　以上就是我今天的主题演讲。感谢大家！